造紙工業是與國民經濟和社會事業發展關系密切的重要基礎原材料產業，紙及紙板的消費水平衡量了國家現代化水平和文明程度的標志，行業周期性特征顯著。

近十年來，造紙行業經歷了完整的周期變化。從大周期來看，2007年至今行業經歷了完整的波動。

在經歷2002-2012期間年均9.4%的高速增長狀態后，不論是用于教輔期刊的文化紙，還是主要用于消費品的包裝紙，其需求均已告別高速成長期，進入以穩為主的成熟階段。

2019年下半年以來，造紙PPI指數與紙制品產成品庫存均跌至歷史周期的底部，當前產業鏈的補庫存行情或已開啟。

現階段進入以圍繞“環境保護、原料轉換、生產效率”為主題的產業調整時期。

造紙企業的成本結構中，原材料占比高達60%-70%，其次為水電煤等能源類占比約為10%-15%，其余為人工、折舊攤銷等其它成本。

供需關系方面，產能規劃是供給預期的核心指標，中長期將直接影響價格走勢變化，而產能利用率受價格、開工率等變化將影響企業的產量與盈利；需求端一般受到經濟周期波動而變化。

▌造紙行業競爭格局：高壁壘，龍頭玩家占先發優勢

由于造紙屬于進入壁壘較高（重資產投入等），且退出后難再進入的行業，行業玩家處在不斷減少中。

玖龍紙業、理文造紙、太陽紙業、晨鳴紙業四家龍頭企業于2019年的CR4已經達到28.88%較18年同期提升1.30個百分點。

與美國造紙行業在1972年的CR4處于24%和經過“十年環保立法”后的1984年的CR4處于29%相比，仍有進一步提高空間。

晨鳴紙業擁有國內最大的紙漿生產能力，木漿產能約430萬噸，當前自制漿的產能與自身的紙產能已經實現了匹配，是國內目前唯一一家整體實現木漿自給自足的造紙企業。同時，其黃岡林漿紙一體化二期項目已于2020年12月開工建設，新建紙漿年產能約105萬噸。

太陽紙業擁有80萬噸溶解漿的產能、近100萬噸左右的化學機械漿產能、同時擁有近110萬噸可以替代廢紙的新型纖維原料產能。其位于老撾、廣西北海的林漿紙一體化項目正在逐步建設中，項目投產后將會大幅提高公司的紙漿自給率。

博匯紙業自身擁有紙漿產能約80萬噸/年，隨著APP集團的入主，公司或可通過APP上游林地及海內外豐富的原材料資源，獲得更為優質的木漿，享受豐厚的成本紅利。

根據卓創資訊統計數據，2021年及之后中國紙漿新增產能占全球紙漿新增產能的52%左右。制漿能力將會成為造紙行業中長期競爭壁壘。

各紙企新建紙漿產能的陸續投產，國內大型紙企將獲得低成本紙漿，盈利能力將進一步增強。而具備林漿紙一體化生產模式的晨鳴、太陽、博匯則具備更低的成本優勢。

從區域結構來看，靠近原材料及港口的生產基地運輸便利，區位布局對于規模紙企較為關鍵。其中太陽主要布局山東、廣西，博匯布局山東、江蘇、并入金光后基地布局趨于完善，山鷹、玖龍、晨鳴全國布局相對完善。

▌造紙產業鏈：長鏈條、重資產

造紙行業作為典型的中游制造業，呈現“長鏈條、重資產、需求多樣”的行業特征，從植物纖維到終端消費品，最大的特點是可循環發展。

產業鏈從上游到下游依次可劃分為：制漿、造紙和紙制品。

▌上游原材料：以廢紙和木漿為主

造紙行業按原材料不同，可分為紙漿系和廢紙系。

紙漿系以木漿為主，我國木漿主要依賴進口，約占2/3；廢紙系以廢紙為原料，其中2/3是國廢，外廢占比1/3，主要包括美廢、歐廢與日廢。

廢紙系紙品主要以包裝紙為主，木漿系紙品包括生活用紙、文化紙、白卡紙。

廢紙主要分為廢舊黃板紙、廢舊書頁紙、廢舊報紙三類。目前，我國廢紙轉化率約為80%，廢紙主要作為箱板紙、瓦楞紙的原材料，兩者分別占比45%、35%，白板紙占到16%，新聞紙占比最少僅4%。

利用廢紙生產出箱板/瓦楞/白板/新聞紙，主要供給下游包裝需求；紙漿系以木漿為原料，其中2/3為進口木漿，1/3為自給漿，生產以銅版/雙膠紙為主的文化紙原紙，用于書刊、雜志的印刷需求。

2017~2020年期間，能夠提供優質廉價纖維的外廢進口配額每年縮減30-40%，2021年國內更是全面禁止外廢進口。

2020年進口廢紙將持續減量至600萬噸，直至2020年底實現零進口；假設預留新聞紙所需外廢原材料，預計2021年及以后每年的外廢進口量將保持在200萬噸左右。

未來中國造紙行業原材料結構中，國廢及木漿將逐步提升。

在木漿消費結構中，雙膠紙與生活用紙占比均為32%，其次是雙銅紙與白卡紙占比分別為17%、16%，箱板紙多以廢紙為原材料，木漿消費占比僅為4%。

在下游紙種中，箱板紙與白卡紙的毛利率相對較高，達到25%左右，生活用紙毛利率最低，只有11.75%左右。

▌造紙產業鏈中游：造紙環節

中游的造紙環節，按照產品類別的不同，可以劃分為新聞紙、文化紙、包裝用紙和特種紙四個子行業。前三種為工業用紙，用來制作紙箱、紙盒，因需要再次加工稱為工業用紙；而生活用紙則偏消費屬性，因此歸于非工業用紙。

文化紙集中度較高，包裝紙行業在加速洗牌中。根據卓創資訊的數據，銅版紙與白卡紙的CR4集中度比較高，其中銅版紙高達87.10%，白卡紙57.2%。而箱板紙與瓦楞紙近十年來的CR4集中度在逐年顯著降低。

另一方面，龍頭企業的成本優勢是長期盈利的核心，行業壁壘提升下也將進一步優化市場格局。而文化紙新增產能相對較少，所以格局也趨于穩定。

▌造紙行業下游：涉及包裝印刷等眾多領域

下游涉及包裝、印刷等眾多行業，其需求多樣，紙品用途廣泛。

從需求方面來看，箱板紙、瓦楞紙多用于食品飲料、日用百貨品的包裝，因此直接受零售端需求影響；文化紙主要分為銅版紙與雙膠紙，主要用于報刊雜志、教材課本印刷。

白卡紙行業格局穩定且集中度較高CR3約85%。

根據卓創的數據，2019年中國白卡紙產能位列前四的公司是APP、博匯紙業、晨鳴紙業、萬國太陽，產能分別達到355、215、204、150萬噸，行業CR4達到85%。

2020年10月1日，博匯紙業公告金光紙業要約收購已經順利完成，這意味著白卡紙龍頭的市場份額由原先的33%提升至52%（APP32%+博匯20%），APP收購博匯紙業后細分紙種格局最優，將使其牢握行業定價權，提振行業整體盈利。

而未來隨著巨頭紙廠的利益一致，以及下游需求市場的穩步擴大，白卡紙未來提價有望，而行業的產能利用率和龍頭公司的盈利能力也將進一步提升。

箱板紙CR4約46%，外廢清退后以美廢為代表的長纖維獲取難度增加，中高端箱板結構集中。

而不論以廢紙原料為主的箱板瓦楞紙，還是以木漿原料為主的文化紙、白卡紙，原料的短缺和資源化將成為趨勢，向上游的一體化布局有望幫助龍頭進一步奠定成本優勢、擴張市場份額。

造紙行業作為周期性行業，核心指標即為價格數據，包括紙價以及上游原料價格。

由于紙價受到行業供需、原料價格、競爭格局等多重因素的影響，通過跟蹤高頻的每日紙價數據、原料價格數據、行業供需狀況，分析價格變動的原因，能夠有效掌握行業所處階段，幫助對后續的行業走向做出判斷。

2020年11月以來，紙漿價格持續走強，期貨市場價格更是不斷上漲。據雪球訪談介紹，本輪紙周期高景氣度原因也是多重原因共振，包括：

1.限塑令帶來的食品級白卡紙需求；2.禁外廢令帶來的成本提升；3.制造業訂單大規模轉移到國內帶來的內外包裝紙用量劇增；

4.發達國家大規模居家辦公帶來的紙張用量增加；5.因環保要求和周期底部虧損導致中小紙廠的持續退出；6.行業并購和行業聚集度提升和帶來的行業競爭環境的改善；7.全球貨幣大放水帶來大宗商品漲價等。

盡管中國造紙行業與全球其他國家額造紙行業相比成熟程度偏低，但是我國目前正處于去產能與提升集中度的過程中，并且需求端仍處于穩定提升的上升通道中，因此未來推動行業成長的核心驅動因素來自于供給端，只有通過供給端的格局的優化，配合著需求端的穩定提升，行業才將逐漸邁向更加穩定的成熟期。